一、企业基本情况
工业富联（601138.SH）是全球领先的智能制造及工业互联网解决方案服务商，依托鸿海精密集团的供应链资源，形成了以云计算、通信及移动网络设备、工业互联网为主的三大核心业务板块。2025 年上半年，公司营收达 3607.6 亿元（同比 + 35.6%），净利润 121.13 亿元（同比 + 38.61%），核心驱动力来自 AI 服务器与高速交换机的需求爆发。
业务结构：云计算：2024 年营收 3193.77 亿元（同比 + 64.37%），占总营收 52.43%，其中 AI 服务器占云计算收入的 45%，全球份额超 40%，是英伟达 GB200/GB300 系列的核心代工厂。通信及移动网络设备：2024 年营收 2789.8 亿元（占比 45.8%），800G 高速交换机 2025 年 H1 营收达 2024 年全年的 3 倍，1.6T 产品进入研发阶段。工业互联网：累计打造 13 座 “灯塔工厂”，对外输出智能制造解决方案，但收入占比仍较小（2023 年仅 0.35%）。
市场地位：
全球 AI 服务器代工龙头（英伟达 GPU 基板份额 > 50%），云服务器全球市占率 40%-50%，高速交换机客户全球市占率超 75%。
二、行业分析
AI 算力需求爆发：
2024 年全球 AI 服务器市场规模约 890 亿美元（未来 3 年 CAGR>80%），北美云厂商（AWS/Azure/ 谷歌云）2025 年资本开支同比增长 70%，直接拉动上游供应链订单。工业富联作为英伟达核心供应商，订单能见度覆盖未来两年。
技术迭代与政策红利：液冷技术：行业从风冷向液冷转型（PUE 从 1.5 + 降至 1.1 以下），工业富联超流体液冷技术支持单芯片 1500W 散热，专利布局 387 项，占据高端市场 40% 份额。高速互联：800G 光模块需求激增，工业富联市占率 28%（全球第二），1.6T 产品预计 2026 年量产。政策支持：中国 “东数西算” 工程与北美 AI 基建计划双重拉动需求。
竞争格局：
主要竞争对手包括广达、纬创（台系）及浪潮信息（国内）。工业富联凭借全产业链整合能力（覆盖 GPU 模组→基板→整机组装）和全球化产能布局（10 余国设厂），在高端服务器领域占据优势，但毛利率低于浪潮信息（2023 年 5.08% vs 10%）。
三、商业模式
垂直整合与技术增值：
从 OEM 向 JDM（联合设计制造）升级，深度参与英伟达 GB200/GB300 系统设计，缩短研发周期并获取设计附加值。2025 年 H1 研发投入 50.95 亿元，专利总数达 7362 项（同比 + 6.5%）。
客户结构：
超 60% 营收依赖北美云服务商（AWS/Azure/ 谷歌云），同时绑定苹果（AI 服务器独家代工）、Meta（数据中心设备）等战略客户。
盈利模式：
高毛利产品（液冷系统、高速交换机）占比提升推动净利润增速高于营收。2024 年净利润 232.16 亿元（同比 + 10.34%），2025 年 H1 净利率 3.36%，较 2023 年的 4.41% 有所下滑，主要因行业价格战及低毛利推理服务器占比上升。
四、护城河
技术壁垒：液冷技术：超流体液冷专利（PUE 1.06-1.1）和浸没式方案（单机柜散热 1300kW）领先行业，与英特尔、英伟达联合研发下一代 2000W TDP 散热技术。高速互联：800G 交换机量产能力全球领先，1.6T 产品适配 Blackwell 芯片，技术迭代速度快于竞争对手。
客户粘性：
与英伟达签订排他性技术合作协议，深度参与 GB300 架构早期研发；苹果 AI 服务器独家代工资质，支撑长期订单。
全球化产能：
在墨西哥、美国等地布局 11 座液冷专线，GB200 机柜交付周期压缩至 45 天（行业平均 70 天），有效对冲地缘政治风险。
五、管理团队
核心高管：
董事长李军旗（超精密加工技术专家）、副董事长李杰（工业大数据领域权威）、财务总监沈道邦（美光、HTC 财务经验）组成技术 + 管理双驱动团队，2025 年 8 月沈道邦接任财务总监，强化全球化财务管控能力。
战略执行：
2018 年以来持续向 AI 算力基建转型，AI 服务器收入占比从 2021 年的不足 10% 提升至 2025 年 H1 的 43%，战略调整成效显著。
六、风险分析
毛利率压力：
AI 服务器毛利率仅 5.08%（2023 年），受英伟达芯片溢价压制；2025 年 H1 毛利率降至 6%，行业价格战及低毛利产品占比上升是主因。
资产质量风险：
应收账款高企（2025H1 达 978.02 亿元），存贷双高（货币资金 835 亿 + 短期借款 411 亿），财务成本压力较大。
地缘政治扰动：
美国对华 GPU 出口限制（如 H20 芯片受阻）可能影响供应链稳定性，国产替代加速（华为昇腾 910C 等）或分流订单。
技术替代风险：
液冷技术路线尚未统一（浸没式 vs 冷板式），1.6T 光模块可能改变服务器 - 交换机连接架构，需持续投入研发以保持领先。
七、财务分析
1. 资产负债表（2021-2025H1）
趋势：总资产稳步增长，应收账款和存货规模扩大，反映业务扩张但回款压力增加；资产负债率持续下降，财务结构优化。
2. 利润表（2021-2025H1）
趋势：营收和净利润稳健增长，但毛利率受代工模式制约长期低于 10%；2025 年 H1 毛利率下滑至 6.73%，成本压力凸显。
3. 现金流量表（2021-2025H1）
趋势：2023 年经营现金流同比 + 180%，主要因应收账款回款改善；2025H1 现金流骤降至 14.07 亿元，可能与资本开支增加及存货积压有关。
八、股票好价格分析
估值指标：PE（TTM）：15.3 倍（2025 年 4 月），低于消费电子行业平均（39.68 倍），处于近 5 年 50.38% 分位。PEG（2025E）：0.34（PE 12.03 倍 / 净利润增速 43.8%），显著低于 1，估值具有吸引力。
DCF 模型：
假设 WACC=8.2%，永续增长率 3.5%，基于 2025 年净利润 315.78 亿元（机构预测中值），测算内在价值约 65 元 / 股，较当前股价（48 元）存在 35% 上行空间。
目标区间：乐观情景：液冷营收占比超 20%+GB300 量产顺利，目标价 68-80 元（PE 30-35 倍）。中性情景：AI 服务器稳健增长，目标价 53-60 元（PE 25-28 倍）。悲观情景：毛利率持续下滑 + 地缘风险加剧，目标价 40-45 元（PE 20-22 倍）。
九、结论
工业富联作为全球 AI 算力基建核心供应商，短期受益于北美云厂商资本开支扩张，长期液冷技术壁垒与全球化产能布局支撑竞争力。当前估值处于历史适中偏低水平，若 2025Q3 财报验证毛利率改善及 GB300 订单落地，股价有望向 65 元中枢靠拢。投资者可在 48 元以下布局，止损位设为 40 元（20 日均线），目标持有至 60 元以上分批止盈。风险提示包括毛利率波动、地缘政治及技术替代压力，需密切关注 Q3 液冷业务占比及英伟达新品发布进度。